摘要
• 儘管日本股市在 2023 年大幅上漲，我們的日本團隊認為市場仍有上升空間。
• 結構性改革將會是橫跨多年的投資主題，並推動市場持續重新評級（re-rating）。
• 即使日本估值相較其他已發展市場便宜，投資人對日本的配置仍然偏低。
日本股市在 2023 年表現優異──以日圓計算，東證股價指數及日經 225 指數的年化報酬率分別達到 25% 及 28%，並在年底達 33 年高位。持續的企業改革以及不斷改善的股東權益報酬率（ROE）有利於投資氣氛，而日圓疲弱則有助提升日本出口商的利潤。2024 年 1 月，受惠於樂觀情緒帶動，東證股價指數攀升至 34 年高位。關鍵問題是，日本股市的強勁表現能否延續？
去年年初，我們在與執行長的對話中指出，日本似乎正在進入嶄新的階段，比以往更關注定價紀律以及利潤提升。日本央行的短觀調查﹙Tankan Survey﹚顯示，2023 年，日本企業的成本轉嫁能力為過去 20 年最高。令人欣慰的是，新階段的推進力量似乎會持續存在。因此，我們觀察的環境相較過去幾年更接近「正常化」，趨勢基本面的改善正在推動股價上升。
企業改革將繼續支撐股市
過去十年，企業改革導致淨利率上升的趨勢將會持續。許多日本企業的股價淨值比（price-to-book ratio）低於1倍，因此東京證券交易所﹙TSE﹚要求上市公司揭露其改善計劃，該舉措對表現欠佳的公司管理層形成壓力。多數公司不願意被視為落後於市場，因此會遵循相關規範。
東證交易所的企業治理改革以及股東權益報酬率（ROE）的上升潛力，對市場的「價值」端構成重大影響。在企業改革的第一階段，公司會尋求更容易的方式提高股東權益報酬率，例如運用多餘現金或解除交叉持股，將所得資金進行股份回購。雖然目前多間大型公司已宣布這類計劃，但展望未來，我們預計更多中小型企業也將跟進──由於這些股票多數擁有健康的資產負債表，以及不到1倍的股東權益報酬率，它們有最大機會受惠於東京證交所近期的措施。
第二階段企業改革重視持續提升資產負債表的效率及長期獲利能力──包含剝離表現遜色的業務部門，以及透過削減成本、更有效的資本配置改善業務前景。最終，不斷提升的股東權益報酬率會持續推動重新評級。這是個橫跨數年的結構性主題，而我們目前僅處於旅程途中。
將儲蓄轉為投資的催化劑已經出現
日本的高儲蓄率聲名遠播，超過一半的家庭資產以現金及存款形式持有。相比同類型已發展市場，對其他金融資產的配置仍然偏低。
圖1、日本家庭資產分佈
資料來源：日本銀行，資金流量統計。多年以來，日本政府鼓勵將儲蓄轉為投資的努力並未帶來顯著成效。然而，日本個人儲蓄帳戶（NISA）政策的近期變化將刺激投資量。修訂後的計劃不僅放寬年度投資限額，也延長免稅期至無限期，鼓勵散戶增加投資。
希望此政策帶來市場行為的變化，讓券商及投資公司更重視長期報酬，而企業則專注於保持獲利能力及改善企業治理。
圖2、各地區的個人金融資產比例
資料來源：日本銀行2023年第一季數據、摩根大通。利率正常化被視為利多因素
隨著國內需求及通膨上升，日本似乎正在過渡至高度經濟成長環境。好消息是，更具持久性的服務價格通膨正在取代 2022 年由暫時性因素（輸入性通膨等）導致的定價壓力。隨著成本驅動的通膨放緩，近年表現落後的實際薪資形勢將在 2024 年轉變。還有跡象表明，去年因勞動力短缺加劇導致的強勁薪資成長趨勢，薪資成長也有機會在今年的春鬥（spring wage negotiations）得以延續。
預計日本央行將在 2024 年結束負利率政策，並取消長期債券利率的限制。利率仍需一段時間才會上升至限制性水平，因此貨幣政策將繼續維持寬鬆，有利於日本企業。此外，利率正常化應被視為經濟健康的標誌。
日圓方面，由於美國及日本對貨幣政策反應分歧，目前日圓兌美元的匯率處於 20 年低位。隨著日本銀行趨向鷹派、聯準會趨向鴿派，兩者之間的利差將會收窄。日圓走強可能不利於部分依賴出口的公司，但我們預計商品價格上升以及利潤成長將能抵消相關影響。這些擔憂也反映在市場的定價，就我們投資的這些公司估值觀察，我們在估算這些公司的長期獲利，是透過 115 至 120 日圓兌1美元的長期匯率水平去作評估。
價值股還有更多的上升空間
由於外國投資人的強勁需求，日本股市在 2023 年出現重新評級（re-raing），股價淨值比由 1.2 倍升至 1.4 倍。儘管已重新評級，日本相比全球同類市場仍然便宜。摩根大通認為，外國投資人對日本的配置比重仍顯著偏低，而通膨上升及 NISA 計劃將會刺激國內投資人在今年重返股市。
圖3、日本估值具吸引力
資料來源：瀚亞投資、IBES MSCI指數、Refinitiv Datastream，截至2023年12月31日。所用指數：MSCI日本指數、MSCI歐洲指數、MSCI所有國家亞太（日本除外）指數、MSCI新興市場拉丁美洲指數、MSCI所有國家世界指數及MSCI美國指數。目前的市場本益比估值已經更接近歷史平均值，但仍未反應出企業行為改革造成的潛在變化。作為投資人，我們有責任繼續與企業接觸，將當前的改善契機轉化為更能夠持續的動力。
雖然成長股在 2023 年第 4 季反彈，但當年大部分升幅由價值股帶動。我們認為，價值股的多頭趨勢尚未結束，因企業獲利能力尚有顯著的改善空間──這是日本獨有的情況。我們在國內市場及原物料產業發現估值異常的理想股票，這些產業的定價紀律及結構性改革有望挑戰市場過去對於通縮、缺乏紀律根深蒂固的既有觀念。
我們也觀察到許多具估值吸引力的中小型股，由於其現金水平較高，也有較高的改革及重組潛力。自 2018 年以來，日本小型股表現大幅落後大型股，歷史估值相較之下也有顯著折價。
市場共識已普遍認為全球經濟成長將會放緩。雖然我們在預測總體趨勢方面沒有太大優勢，但如果這種風險真的實現，將抑制短期的週期性獲利成長。
我們的關注點仍然是一個自下而上、潛在的基本趨勢──即公司不斷改善行為以提升報酬及投資量，同時更專注於具備優勢的領域。因此，我們也看好日本市場在未來數年繼續帶來強勁的獨特報酬。
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