摘要
- 尚未來臨的經濟衰退已經是歷史上預期時間最長的衰退之一。美國聯準會首次升息至今已接近兩年，對美國國內生產毛額成長（GDP）的影響卻微乎其微。
- 貨幣政策的傳導效應被延長，而並非中斷。由於存在長期固定利率債務，消費者及企業支出對利率的彈性已經下降。
- 目前的「高成長、低通膨」環境可能持續一段時期。然而，我們必須監控數據，評估經濟是否出現疲弱跡象，以迅速調整資產配置。
自第一次聯準會升息至今已經兩年，金融環境顯著收緊，資本成本增加了 10 倍。然而，美國的經濟現況與所有貨幣政策的傳導規律背道而馳。這是最多人預計的經濟衰退之一，但數據並未顯示任何衰退跡象。
正當服務業數據開始出現疲弱跡象時，製造業已經觸底並再度加速成長。與此同時，面臨利率上升 525 個基點，美國的家庭及企業似乎相對不受影響。
利率與經濟成長之間的聯繫是否已經斷裂？升息是否對實體經濟不造成影響？美國能不能克服所有經濟衰退因素並繼續成長？
聯準會的表現
作為多元資產投資人，我們想知道股票與債券的相關性是否會再次轉為負值，以及哪一類的資產將受到最大影響。核心問題是——我們是否處於「不著陸」的情景之中？經濟已經來到加滿了油、重新加速的起點？
經濟理論指出，貨幣政策會使資金成本增加，導致成長放緩；經濟主體（消費者、企業及小型企業）減少借貸及支出，進而引發價格下跌、失業率上升。企業發現需求下降後將會裁員，家庭收入成長因此降低。這情況將會持續，直到央行認為經濟成長及通膨放緩程度足以啟動降息。
圖1、貨幣政策傳導鏈
資料來源：瀚亞投資，2024 年 3 月。過去 50 年，聯準會經歷九次激進的升息週期，其中五次導致經濟硬著陸，兩次導致經濟軟著陸。在九次升息中，只有一次在 2015 至 2018 年的升息期間，美國經濟成長仍相對穩定。隨後，疫情爆發導致美國經濟陷入衰退。因此，根據過往經驗，我們認為聯準會不太可能創造出「不著陸」的情景。
傳導機制是否已經失效？
本輪的政策利率上升步伐快速且激進。然而，2022 年 3 月首次升息的兩年後，美國實際國內生產總值仍保持正成長。強勁的服務業加上緊張的勞動市場，迫使企業挽留員工並提高薪資。這推高了通膨、侵食實際家庭收入，卻沒有削弱消費支出。
部分原因可能是因為消費者在疫情之後，消費行為發生結構性的改變，而減少儲蓄；另一部分原因，照理說消費者的債務成本應隨基本利率上揚而提升，但長期抵押貸款的固定利率使傳導效應而中斷。美國抵押貸款負債比率（US mortgage debt service ratio）由 2007 年的 7.2% 大幅下降至 2021 年的 3.5%。由於超過 75% 的房貸利率是 10 年以上的固定利率，因此儘管基本利率上升，該比率仍然較低。
大部分經濟學家估計，貨幣政策對實體經濟的影響將延滯 2 至 8 個季度。最近，總體經濟研究人員發現，貨幣政策對失業率造成的影響高峰將延滯 27 個月。 我們正在接近該時間線的尾端，但尚未真正脫離險境。
最新的美銀美林經理人調查報告顯示，全球有 23% 的投資人預計經濟將出現「不著陸」的情景，僅 11% 的投資人預計經濟將會「硬著陸」。 我們認為，以下兩種情況下有可能「不著陸」：（a）經濟實力大幅增強，能夠推高成長而不引發通膨，或（b）提升的生產力能夠在不推高通膨的情況下滿足更多的需求。
最終結果尚未揭曉。目前經濟學家唯一的共識是聯邦基金利率已經見頂，他們對今年降息的預期介於零至十次——反映出截然不同的經濟情景。這帶來投資機會，也有可能導致資產市場在 2024 年出現大幅波動。
圖2、經濟學家對聯邦基金利率的預期（截至 2024 年年底）
資料來源：彭博，2024 年 3 月透過數據了解最新形勢
瀚亞投資多元資產團隊認為，此次貨幣政策的傳導被延長，但並未中斷──傳導鏈完好無損。然而，如果聯準會在債務再融資到期時維持高利率，經濟結構將出現調整；我們開始發現，提高利率對固定利率較不普遍的英國、歐洲等地區的屋主造成影響。
在此之前，我們可能看到美國消費者持續消費、製造業重新加速成長，正如美國銀行全球趨勢指數（Global Wave Index） 及最新採購經理指數（PMI）的數值所示（見圖3），以及市場日益相信聯準會將設法創造出「不著陸」的情景。
儘管如此，投資人仍需保持對數據的依賴性及靈活性，對我們的觀點持開放態度。此時，職位空缺率、家庭儲蓄率、薪資成長等關鍵數據目前繼續指向「金髮女孩」情景，即通膨逐漸放緩，而成長由製造業帶動的重新加速。這導致市場定價反映一些降息（儘管觀點不一）及獲利上升的預期。
圖3、全球製造業採購經理人指數正在回升
資料來源：LSEG Datastream，截至 2024 年 3 月21 日。不同情景下的資產配置
2022 年大部分時間的特點是「高成長、高通膨」，導致全球股市及債市走低。資產配置者面臨無處避險的艱難環境。2023 年因通膨逐漸放緩，升息週期有望結束，有所緩和的情況為投資人帶來安慰。如果我們最終將處於「高成長、低通膨」的情景，那麼 2024 年有望重演 2023 年的情況；隨著經濟成長保持強勁，所有風險資產價格將繼續上升。
然而，如果情景回到另外三個象限的任何一個（即成長或通膨出現修正），那麼限制多元資產基金中的股票部位將會是明智之舉（見圖 3）。未來幾個月的資產配置趨勢將依照實際出現的情景改變。
圖４、總體情景對資產類別的影響
資料來源：彭博，2024 年 3 月。目前為止，市場持續預期強勁的經濟成長。在 3 月舉行的聯準會政策會議上，公開市場委員會成員預計美國經濟在 2024 年將成長 2.1%，遠高於先前在 12 月預測的 1.4%。這代表經濟強勁成長，而通膨無顯著上升。
在我們的多元資產投資組合中，由於成長數據強勁，我們策略上看好風險資產，但在較保守及以收益為主的投資組合中，我們配置大量國庫債券。由於無風險利率高於 5%，在此經濟週期中，投資風險資產創造收益的需求較低。
即使是風險資產比重過高的投資組合，期權策略也能提供足夠的下行防禦，如果我們將轉向任何其他情景，這將有助緩衝跌市的影響。期權市場的定價相對溫和，為對沖投資組合的下跌風險提供低成本的機會。
本質上，我們認為貨幣政策傳導效應是被延長而非中斷。如果我們注意到經濟數據出現任何疲弱跡象，我們會迅速將投資組合由風險資產轉向美元及國庫債券等避險資產。
更多文章
1. 「總監致辭：貨幣政策重要嗎？35年後的發展方式」（Presidential Address: Does Monetary Policy Matter?），Christina D. Romer及David H. Romer，《2023年美國經濟評論》（American Economic Review 2023）
2. 《全球基金經理調查：全球牛市》（Global Fund Manager Survey: Bulls go Global），美國銀行，2024年3月19日
3. 《全球趨勢：把握浪潮》（Global Wave: Ride the Wave），美國銀行，2024年3月18日
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